I
Según publicó El Nacional este martes 28 de enero, ya fueron aprobados los nuevos términos para relanzar la compleja subasta de acciones de la matriz de la refinería venezolana Citgo Petroleum.Tales nuevos términos buscan incentivar ofertas más altas y garantizar un proceso de licitación justo para todas las partes, lo anterior como consecuencia de que la mayoría de los 18 acreedores rechazó, el año pasado, un oferta condicional de 7.300 millones de dólares realizada por Elliott Investment Management.
Aclaro que los datos aquí aportados lo son a título informativo y no constituyen juicio alguno, ni a favor ni en contra, de la circunstancia de Citgo.
II
Tal como afirmé en mi articulo de la semana pasada, en el caso de Citgo, empresa privada y no listada en bolsa, el Ebitda es lo que hay. En consecuencia, dadas las formulaciones y los datos de entrada, las variables en donde se centran todas las posibilidades para una estimacion del precio de sus acciones son dos: el múltiplo Ebitda y el Ebitda.
III
Según Aswath Damodaran, los motores del valor del múltiplo Ebitda como métrica para establecer un precio, es decir, los determinantes de valor del múltiplo son: a) El costo promedio ponderado del capital (deuda y patrimonio); b) La tasa esperada de crecimiento de la utilidad; c) La tasa impositiva; y d) La tasa de reinversión, es decir los gastos de capital para mantener los activos operativos a los cuales se les deduce la depreciación y se le suma el cambio en capital de trabajo neto.
Para una empresa que publica sus estados financieros, los anteriores determinantes pueden ser estimados, pero ese no es el caso de Citgo por la razón esgrimida en el aparte II. Además también existen otros factores a considerar que vienen impulsados por el sentimiento del mercado, es decir, el miedo, la codicia y el comportamiento en manada (heard behavior).
IV
Nuevamente según Aswath Damodaran, e históricamente hablando, el múltiplo Ebitda presenta una distribución normal sesgada a la izquierda. La regla empírica sugiere que en un conjunto de datos normalmente distribuido con tal característica, el 68% de los datos caen a la izquierda del promedio, mientras que el 32% cae a la derecha del promedio. De acuerdo con Damodaran, el promedio del múltiplo Ebitda ha estado ubicado, históricamente, en 6x. Aquí el dato relevante es que hay 32% de probabilidades de que pueda ser mayor que 6x.
El mismo Damodaran en publicación actualizada recientemente (enero 2025), establece que el múltiplo Ebitda para todo el mercado norteamericano sin incluir las empresas financieras y para empresas con Ebitda positivo, es de 15,83x y para empresas de Oil/Gas de downstream, es decir, para empresas como Citgo pero listadas en bolsa, es de 12,16x. Damodaran aconseja tener cautela con los valores de tales múltiplos si es el caso y los mismos se van a emplear en empresas no listadas en bolsa (privadas). En el caso del múltiplo Ebitda que nos ocupa y para las empresas privadas, suele ser menor que para las listadas en bolsa.
Finalmente, también tenemos la así llamada famosa «regla del pulgar» del múltiplo Ebitda: 10x y que, por cierto, cumple con el consejo de Damodaran para una empresa no listada en bolsa, pues 10x es menor que 12,16x (menor en casi un 18%).
Los elementos de los tres párrafos anteriores permiten identificar dos múltiplos Ebitda alternativos a 5x, aquel utilizado por Elliott Investment Management (en lo adelante Elliott), como candidatos de múltiplo que determinarían los extremos de la nueva subasta: 6x y 10x.
Entonces, el uso de estos dos múltiplos, manteniendo iguales el resto de las variables consideradas en mi artículo de la semana pasada, el valor del Patrimonio de Citgo, es decir, el valor de sus acciones, estaría entre 10.451 millones de dólares y 22.932 millones de dólares y por supuesto, precios superiores al ofrecido por Elliott que fue de 7.265 millones de dólares.
Antes de concluir debo decir que el Ebitda, en cualquiera de sus versiones (sin y con ajustes), exhibe harto conocidas y documentadas desventajas tanto para reportar resultados como para una adecuada toma de decisiones financieras. Sin embargo y en el caso de Citgo Petroleum Corporation, el Ebitda, es lo que hay.
Resumiendo: Con base en lo publicado para inicios de este 2025 por Aswath Damodaran, el “gurú” de la valoración de empresas, mi conjetura ubica el Patrimonio de Citgo en un rango de precios entre 10.451 y 22.932 millones de dólares.
Ese, por tanto, bien pudiera ser el rango de precios de la nueva subasta de las acciones de Citgo.
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